Cómo se resolvió con éxito la crisis del euro

La2-euro

Por Barry Eichengreen, Charles Wyplosz

12 de febrero de el año 2016

Cuando el recién elegido Gobierno griego de George Papandreou reveló que su antecesor había adulterado los libros, los mercados financieros reaccionaron violentamente……

Este artículo recopila los pasos ejecutados por los políticos después de ese episodio, que fueron esenciales en la resolución de la crisis. Analizándolo en retrospectiva, fue muy destacable la combinación de pragmatismo y razonamiento basado en sólidos principios económicos mostradas por los líderes europeos. En lugar de señalar con el dedo, reconocieron que eran colectivamente responsables de la crisis.

Ahora que hace tanto tiempo que la Crisis pasó, es fácil olvidar lo cerca del desastre que estuvo la Eurozona. Cuando el recién elegido gobierno griego de George Papandreou reveló que su antecesor había manipulado las cuentas, los mercados financieros reaccionaron violentamente. A pesar de que los bonos del gobierno griego, portugués e italiano habían sido buenas inversiones, y los diferenciales de estos activos continuaban convergiendo hacia los de los bonos alemanes, la revelación de Papandreou fue un recordatorio de que no había ninguna certeza en dicha convergencia .

El reconocimiento de la deuda insostenible de Grecia

Lo que sucedió después – un conjunto de medidas decisivas que resolvieron rápidamente la Crisis – fue ni más ni menos que un milagro, posible gracias a una combinación de férrea  resolución y de sentido común económico. En su histórica declaración de 11 de febrero de 2010, los jefes de estado y gobierno europeos reconocieron que la deuda del gobierno griego era insostenible. En lugar de usar el planteamiento de “ignorar y extender”, se enfrentaron a la realidad. Prestar a Grecia aún más dinero sólo la habría endeudado todavía más y la habría obligado a llevar a cabo una consolidación fiscal aún más draconiana para mantener la ficción de que podría pagar lo que pidió prestado. En cualquier caso, no pudo haber rescate del gobierno griego, dada la prohibición de tales medidas del Tratado de Maastricht. Grecia, insistieron los líderes europeos, tenía que reestructurar su deuda como condición para recibir ayuda exterior.

Para ser rigurosos, la reacción del mercado no fue favorable, y no todos los políticos estuvieron de acuerdo. Los diferenciales de la deuda pública griega, que habían sido mínimos mientras los mercados anticipaban el rescate, se dispararon. Papandreou realizó llamadas urgentes a los jefes de Estado europeos y a Jean-Claude Trichet, presidente del BCE. La reestructuración de la deuda del país llevará tiempo, les recordó, y de momento Grecia tenía un déficit público de 15 % de su PIB. La única forma de financiarlo, sostenía Papandreou, era que socios de la Eurozona extendieran un préstamo puente y que el Banco Central Europeo proveyera a los bancos griegos gracias a la provisión de liquidez de emergencia (ELA).

 

Papandreou, de hecho, no estaba entusiasmado de haber añadido su nombre a la larga lista de primeros ministros griegos obligados a supervisar una quiebra. Gran parte de la deuda del gobierno griego estaba en manos domésticas, así que la reestructuración no haría subir su popularidad precisamente. Los bancos extranjeros también tenían deuda griega, y el impacto de la reestructuración sobre su solvencia era incierto. Una reestructuración griega también planteaba dudas sobre si otros gobiernos europeos altamente endeudados le seguirían. Papandreou advirtió que el default podría ser como otro Lehman Brothers, sólo que peor.

Los líderes europeos mostraron una admirable calma ante estas advertencias. Trichet, en lugar de oponerse a la reestructuración de la deuda, se opuso a la liquidez de emergencia, recordando el mandato del BCE que le limita a prestar solo con una buena garantía. La canciller alemana Angela Merkel y el presidente francés, Nicolas Sarkozy, no muy felices de que sus bancos hubieran tomado posiciones en bonos griegos imprudentemente, acordaron que esos bancos debían soportar las consecuencias. Si los bancos quebraran, los gobiernos alemán y francés lo resolverían,  haciendo que los accionistas ​​asumieran las pérdidas mientras preservaban al mismo tiempo a los pequeños depositantes.

La canciller Merkel se mostró inflexible: pedir a los contribuyentes griegos para rescatar a los bancos extranjeros no sólo era injusto, sino que agravaba el riesgo moral. El público alemán, todavía enfurecido por el mal comportamiento de los bancos que había producido la crisis financiera, respaldo su línea dura. Sarkozy quizá estaba menos comprometido, pero se convenció con el argumento de Merkel de que otro rescate bancario podría arruinar sus posibilidades de reelección.

Grecia busca la ayuda del FMI

Buscando una alternativa más agradable, la siguiente parada de Papandreou fue el FMI. Su director gerente, Dominique Strauss-Kahn, estaba encantado de hacer negocios. La pregunta era qué tipo de negocios, exactamente. El Director Ejecutivo de Estados Unidos, siempre una voz influyente en la Junta, argumentó en contra de la quita. Haciendo de canal transmisor del Tesoro de Estados Unidos, advirtió que los bancos europeos débiles podrían colapsar, lo que provocaría el contagio a los ya de por si débiles bancos de Estados Unidos. Sería mejor que el FMI ignorara su Marco sobre Acceso Excepcional de 2002 y extendiera a Grecia un préstamo grande, hasta 30 veces la cuota, por razones de estabilidad sistémica.

Sin embargo, el análisis de sostenibilidad de la deuda de los funcionarios del FMI mostró que la deuda de Grecia ya era demasiado alta para que ese gran préstamo pudiera ser pagado. La estabilización de la relación deuda/PIB requeriría una contracción fiscal masiva que hundiría al país en la depresión. El efecto multiplicador fiscal estimado predecía que el PIB podría caer un 25% en tres años. No hubo manera de que Strauss-Kahn pudiera avanzar en sus ambiciones políticas francesas. El director general concluyó rápidamente que el camino conveniente era aliarse con líderes europeos y abrazar la prioridad de la reestructuración de la deuda.

En la reunión de la Junta Ejecutiva del FMI del domingo 10 de mayo, los directores europeos pasaron por encima de las objeciones del director ejecutivo de Estados Unidos. La Junta acordó un programa asumiendo un recorte del 50% de la deuda pública griega. Esto haría posible que el Fondo prestara a Grecia sólo lo suficiente para financiar un déficit presupuestario de 10% del PIB durante tres años, apoyando el crecimiento continuo o al menos limitando la caida en la recesión del país. La consolidación fiscal seguía siendo necesaria, pero por el momento se limitaría a 5% del PIB, que era lo máximo posible que el nuevo Gobierno de unidad nacional de Grecia podía soportar.

A cambio de esta ayuda, se pidió a Grecia preparar un programa de reformas estructurales, a partir de la reforma del mercado de productos y procediendo después a la reforma del mercado laboral. (Reforma del mercado de productos en primer lugar porque bajó los precios y aumentó la capacidad de gasto de los hogares, para no empeorar la recesión, y la reforma del mercado laboral después, porque redujo salarios y redujo el poder adquisitivo de los hogares sólo más tarde, cuando la economía estaba en mejores condiciones para manejar la situación). Los documentos del programa dieron a las autoridades griegas una gran libertad en el diseño de estas medidas y reconocieron la realidad de que tomaría tiempo poner en práctica estas medidas.

Una vez el gobierno griego tuvo el apoyo del FMI garantizado, inició negociaciones con sus acreedores. Un canje de deuda, en la que a los inversores se les ofreció un menú de bonos con una quita del 50%, se completó a finales de año.

España e Irlanda en apuros

Las autoridades francesas y alemanas nacionalizaron sus bancos más afectados y rescataron a sus grandes acreedores. Los efectos secundarios en el sistema financiero estadounidense y global fueron mínimos. Los miembros del Bundestag se felicitaron por haber vencido el riesgo moral. Francia mitificó a Sarkozy, el candidato presidencial se revistió con el aura de François Mitterrand, el estimado líder que nacionalizó los bancos en 1981.

Pero, como había predicho Papandreou, lo que ocurrió en Grecia no se quedó en Grecia. Si la reestructuración pudo suceder allí, entonces podía ocurrir “en cualquier lugar”; siendo los candidatos obvios para “en cualquier lugar” Irlanda y España. Ambos países habían experimentado burbujas inmobiliarias masivas que comenzaron a desinflarse en 2007, llenando de problemas sus bancos. Los precios de los CDS (pólizas de seguro para los bancos) se desplomaron, y las primas de riesgo de la deuda irlandesa y española subieron porque los inversores apostaron a la probabilidad de un rescate de los bancos por parte del gobierno.

El 18 octubre 2010 Merkel y Sarkozy dieron su famoso paseo por la playa en Deauville, después del cual emitieron una declaración conjunta afirmando que los acreedores no asegurados deberían asumir pérdidas. Los mercados se alarmaron, pero Merkel y Sarkozy se mantuvieron firmes; no habría vacilaciones entre el rescate o asumir pérdidas. En la tormentonsa cumbre europea que siguió, insistieron en que Irlanda y España administraran el mismo medicamento aplicado a sus propios bancos. Las autoridades irlandesas y españolas, diligentemente obligados, hicieron que los acreedores no asegurados asumieran las pérdidas mientras protegían a los pequeños ahorradores. Cuando los fondos de los acreedores no asegurados no fueron suficiente, separaron sus insolventes prestamistas en bancos buenos y malos, lo que permitió a los bancos buenos  reanudar los préstamos, mientras que los bancos malos se hundieron.

Pero si los bancos acreedores sufrieron un recorte en Irlanda y España, también podrían tener un recorte en otras partes. Hubo una hemorragia de depósitos de los bancos italianos, y los precios de los bonos bancarios cayeron aún más. Los líderes europeos respondieron en diciembre de 2010 con lo que llegó a ser conocido como ‘la unión bancaria’. Todos los países plantearon la cobertura del seguro de depósitos de 100.000 €. Se creó inmediatamente un fondo común para respaldar los sistemas nacionales de seguro de depósitos usando transferencias fiscales dedicadas, con la condición de que estas transferencias serían devueltos al remitente como impuestos sobre los flujos bancarios, aprovechando plenamente el fondo. Para tranquilizar a los gobiernos que pedían que el fondo común fuera limitado, se le dio autoridad de supervisión al BCE sobre los sistemas bancarios de los miembros.

Aún así, cuando la confianza se quiebra, recuperarla no es inmediato. El éxito de la asunción de pérdidas, de la unión bancaria, y la reforma estructural griega era incierto. Los inversores continuaron presionando para derrumbar los precios de los bonos de las economías débiles de la zona euro, forzando las finanzas de los gobiernos y cuestionando la supervivencia del euro.

La respuesta vino con el famoso discurso de Trichet ‘lo que sea necesario’ en Londres a finales de 2010, donde el presidente del BCE concluyó que las responsabilidades del banco central como prestamista de último recurso triunfaban sobre su deseo de ser visto como un luchador contra la inflación al estilo teutón. Reconociendo esa resolución bancaria, aun bien organizado, llevó tiempo, los tipos de interés del BCE se recortaron en repetidas ocasiones a principios de 2011 para compensar los efectos de deflación. Se inició entonces un programa de flexibilización cuantitativa, con la compra de bonos del gobierno a un ritmo de 100 mil millones de € al mes inicialmente durante dos años. La bajada de diferenciales hizo que la nacionalidad de esos bonos no fuera un problema, lo que a su vez hizo ese volumen sustancial de compras posible. Los diferenciales más bajos también hicieron que fuera más fácil para los gobiernos irlandés y español, ambos ligeramente endeudados, continuar ejecutando modestos déficits presupuestario, apoyando así la continua expansión de sus economías.

Ayudó el hecho que Alemania, liderada por Merkel, relajó sus esfuerzos para eliminar su propio déficit presupuestario. Siempre realista, Merkel llegó a la conclusión de que era imposible seguir rechazando las solicitudes de otros países para un rescate sin ofrecer una  ayuda en forma de crecimiento más rápido en Alemania. Ella aceptó el argumento, hecho por el FMI y la Comisión, de que la resolución de la crisis requería un reequilibrio dentro de Europa y que el reequilibrio no podría ocurrir únicamente a través de la deflación en otros países. Se requierían mayores salarios y precios en Alemania.

Tras la cumbre de Niza,la canciller pidió a su ministro de Finanzas Wolfgang Schaueble, dimitir o abandonar su política fiscal contractiva. Schaueble, durante mucho tiempo un defensor de la “unión cada vez más estrecha”, aceptó a regañadientes que la expansión fiscal era un precio necesario para lograr su valioso objetivo. El gobierno de Merkel aprovechó el  bajo nivel de las tasas de interés sin precedentes para proponer un programa de bonos financiados por el gasto en infraestructura, aumentando su popularidad en el país y estimulando el crecimiento más rápido no sólo en Alemania, sino en sus economías asociadas de la zona euro.

Observaciones finales

Thus, by the end of 2012, following three years of turmoil, the Crisis was over. Growth in Europe had resumed. That growth enabled governments to begin narrowing their budget deficits, reassuring the markets of the sustainability of their debts. Aggressive easing enabled the ECB to hit its 2% inflation target. With prices rising by 4% in Germany, rebalancing within the Eurozone proceeded without forcing a disastrous deflation on countries like Greece.

De este modo, a finales de 2012, tras tres años de agitación, la crisis se acabó. El crecimiento en Europa se había reanudado. Ese crecimiento permitió que los gobiernos comienzaran a reducir sus déficits presupuestarios, garantizando a los mercados la sostenibilidad de sus deudas. La flexibilización agresiva permitió al BCE alcanzar su objetivo de inflación del 2%. Con la subida de precios de un 4% en Alemania, el reequilibrio dentro de la eurozona procedió sin forzar una deflación desastrosa en países como Grecia.

Analizándolo en retrospectiva, fue muy destacable la combinación de pragmatismo y razonamiento basado en sólidos principios económicos mostradas por los líderes europeos. En lugar de señalar con el dedo, reconocieron que eran colectivamente responsables de la crisis. En lugar de permitir que las políticas macroeconómicas fueran dictadas por la ideología y la doctrina, modificaron su postura política en respuesta a las evidencias. En lugar de permitir que sus decisiones fueran dictadas por lobby bancario, resistieron en el no rescate. El FMI de igual manera permaneció en sus principios, forzando la reestructuración de la deuda y a la quita a pesar de las advertencias de desastre inminente de los banqueros.

Los holandeses y finlandeses, entre otros, continuaron sugieriendo que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento debía reforzarse mediante la aplicación de medidas aún más intrusivas y burocráticas. Las viejas ideas tardan en morir. Pero a medida que se fortalecieron las posiciones fiscales, sus propuestas contraproducentes fueron dejadas de lado. A medida que las deudas se redujeron a niveles sostenibles, el control sobre las políticas fiscales nacionales fue restaurado a los gobiernos nacionales. Se demuestrí que os que decían que el euro no podía funcionar sin una unión política estaban equivocados. La última medida del éxito es que los políticos en diversas partes del mundo están ahora contemplando activamente sus propias uniones monetarias, siguiendo el ejemplo europeo.

Fuente original:  http://www.voxeu.org/article/how-euro-crisis-was-successfully-resolved?

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